利润增速和结构略有改善利润结构有改善迹象

财经研究点评5月份工业企业利润数据:利润增速和结构略有改善。

核心观点

1.从决定企业利润的金额，价格，成本三因素框架来看，疫情影响的缓解和促进工业生产的恢复是本月工业企业利润降幅收窄的主要原因但PPI价格同比继续放缓，百元营业收入成本仍在增加，导致工业企业利润同比增速继续下降

二是分行业看，上游行业利润增速回落不少，中下游制造业利润占比略有回升，利润结构有改善迹象一是从利润增速来看，受益于疫情影响缓解和需求回暖，5月份中游地区装备制造业利润降幅较上月收窄23.2个百分点，是规模以上工业企业利润边际改善影响最大的行业板块除医药板块外，下游基本消费品行业大部分利润继续回升，但采矿业和部分原材料行业同期利润增速均回落较多二是从利润占比来看，受原材料价格同比下降和中下游产销回升的影响，1—5月上游采矿业和原材料制造业利润占全行业比重提高0.1个百分点至47.6%，中游装备制造业利润占比1—4月提高0.9个百分点第三，预计未来工业利润仍会有所改善，但速度可能较慢一是伴随着企业复工复产的有序推进，以及帮助企业脱困等逆周期政策的出台，预计短期内工业企业利润将继续得到填补和修复二是国内消费复苏乏力，加上房地产市场投资和销售深度负增长，将制约工业生产复苏，不利于利润大幅改善第三，伴随着未来海外需求明显放缓，工业品出厂价格涨幅回落，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱第四，无论从物价指数还是上一轮补库时间来看，未来工业企业进入去库存周期，拖累工业利润是大概率事件四民企和外企资本支出略有增长，但工业企业大概率开启新一轮去库存周期例如，在资产负债率方面，私营企业和外国企业的资产负债率比上个月小幅上升0.2个百分点，这得益于帮助企业脱困政策的显著效果库存方面，5月份工业企业产成品库存增速比上月回落0.3个百分点，至19.7%预计伴随着PPI增速的持续回落和国内企业的高库存，工业企业大概率开启新一轮去库存周期

事件:2022年1—5月规模以上工业利润总额同比增长1%，1—4月继续回落2.5个百分点，但5月份，工业企业利润同比下降6.5%，降幅比上月收窄2.0个百分点其中，5月份，制造业和电力，热力，燃气及水生产和供应业利润同比分别下降18.5%和6.2%，降幅明显收窄，但利润收缩压力依然突出

主体

一是量增加，但价格下降，成本上升5月份，工业利润降幅略有收窄

一方面，伴随着疫情影响的边际缓解，加上帮助企业脱困，恢复生产，保障物流畅通等政策效果明显，国内工业生产正在逐步恢复5月份规模以上工业增加值增速由负转正，比4月份提高3.6个百分点，支撑了工业利润的回升

二是价格方面，受海外需求减弱，翘尾因素大幅回落以及国内价格保护和稳定供应进展的影响，5月份工业生产者出厂价格指数和生产资料价格指数同比分别增长6.4%和8.1%，较4月份分别回落1.6和2.2个百分点，拖累利润回升。

三是成本方面，帮助企业脱困等政策效果继续显现，但原材料价格仍处于高位另外，在疫情的冲击下，生产经营受阻，需求恢复还需要一段时间企业单位成本上升压力仍在加大，制约利润回升如1—5月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.42元，比1—4月份高0.12元，比去年同期高0.92元分行业看，制造业是工业企业成本上升的主要拖累1—5月制造业每百元营业收入成本比1—4月增加0.21元同期，采矿业，电力，热力，燃气及水的生产和供应业的成本均继续下降虽然企业成本大幅上升，但1—5月，每百元营收成本环比下降0.09元，连续5个月下降，表明国内帮助企业脱困的政策仍在显现显著效果

二是中下游制造业利润占比小幅回升，工业利润结构出现改善迹象。

一是从三大类来看，采矿业利润高位放缓，制造业，电力，供热燃气等供应行业利润降幅收窄，但压力依然较大例如，5月份，采矿业利润同比增长92.2%，延续了快速增长态势，但与1—4月份145.9%的增速相比，高位放缓幅度更大，同期，制造业利润仍下降18.5%，比上月收窄3.9个百分点，电力，热力，燃气及水生产和供应业利润同比下降6.2%，降幅比上月明显收窄

二是从制造业内部看，上游利润增速大多下滑，中游利润边际改善明显，下游利润喜忧参半一是受海外需求减弱影响，大宗商品价格环比下降，国内PPI增速持续放缓上游原材料行业大部分利润增速明显回落如1—5月份，有色金属冶炼，黑色金属冶炼及压延加工业，非金属矿物制品业利润增速比1—4月份下降5个百分点以上二是伴随着国内出口增长保持韧性，物流堵点逐步打通，关键产业链供应链逐步恢复，装备制造业利润率明显提升5月份，装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2个百分点对规模以上工业企业利润率提升影响最大的是工业板块其中，1—5月份，铁路，电气机械和器材制造业等交通运输设备制造业利润增速比1—4月份分别提高10.1和6.9个百分点，恢复力度非常大三是1—5月，下游消费品制造业利润同比下降8.0%，降幅比1—4月扩大2.9个百分点，但主要受医药制造业和纺织服装行业拖累，伴随着市场需求的逐步回暖，加上扩大内需，促进消费的政策效应不断释放，同期其他大部分基本消费品行业利润呈现回升态势

三是上游行业利润占比略有下降，利润结构出现边际改善迹象1—5月，上游采矿业和原材料制造业利润占全行业的比重为47.6%，比1—4月下降0.1个百分点，同期，中游装备制造业利润比1—4月提高0.9个百分点，利润结构出现边际改善迹象上中下游利润分化的缓解，一方面与价格分化的减弱密切相关如5月份，采矿业和原材料工业PPI同比增速分别比上月回落8.6和2.3个百分点，极大地拖累了相关行业的利润同期，加工业PPI同比增速仅比上月回落1.6个百分点，而生活资料PPI环比上涨0.2个百分点另一方面，疫情影响的缓解，出口的强劲以及促消费政策的加码，也对中下游行业的利润回升起到了重要的积极推动作用

第四，高技术制造业利润增长仍然快于全部制造业据我们统计，1—5月份，高技术制造业利润同比仍然为负，但降幅低于同期所有制造业，我国新旧动能转换步伐加快的大趋势不变从占比来看，2022年1—5月，高技术制造业利润占比比2019年同期提高1.5个百分点

第三，预计未来工业利润改善或保持缓慢。

一是伴随着企业复工复产的有序推进，以及帮助企业脱困等逆周期政策的出台，预计短期内工业企业利润将继续得到填补和修复二是国内消费复苏乏力，加上房地产市场投资和销售深度负增长，将制约工业生产复苏，不利于利润大幅改善第三，伴随着未来海外需求明显放缓，工业品出厂价格涨幅回落，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱第四，无论从物价指数还是上一轮补库时间来看，未来工业企业进入去库存周期是大概率事件，会拖累工业企业利润

四逆周期政策有效，民营企业和外企资产负债率略有回升

2022年5月末，工业企业资产负债率为56.6%，比去年同期提高0.3个百分点，比上月提高0.1个百分点。

从资产负债增速来看，5月末，与上月持平，比上月提高0.1个百分点，分别达到10.4%和10.5%后者增速是资产负债率上升的主要原因，而债务增速主要是由于近期出台了帮助企业脱困的政策，与5月份国内信贷边际改善密切相关

从企业类型来看，得益于政策支持，民营企业和外企资产负债率略有回升5月末，国有企业，私营企业和外国企业资产负债率分别为57.2%，59.0%和53.0%，与4月末持平，分别提高0.2个百分点和0.2个百分点民营企业和外企资产负债率均略有回升一方面与近期帮助企业脱困的政策密切相关，另一方面，疫情影响有所缓解，利润率有所改善，也有利于企业资金支出意愿的恢复但由于当前国际地缘政治形势紧张，全球不稳定不确定因素增多，民营企业资产负债率仍处于历史较低水平，需要政策持续发力，发挥效力，帮助稳定外资和外贸

动词 工业企业大概率开启新一轮去库存周期。

5月末，工业企业产成品库存同比增长19.7%，增速较上月回落0.3个百分点主要原因有二:一是疫情影响缓解，物流拥堵有效畅通，需求逐步恢复，有利于企业产成品库存减少，二是原材料和库存价格处于高位，需求端复苏缓慢使得企业补库存意愿不足，也有利于库存下降

展望未来，预计工业企业大概率进入新一轮去库存周期一是伴随着疫情等短期影响消退，逆周期政策更加有效，国内需求有望逐步恢复，有利于库存积压的消化第二，根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关未来伴随着国内PPI增速持续下滑，将推动企业全面转向去库存周期三是2019年底以来，工业企业补库存周期持续两年多，接近历史上国内补库存周期最长时期未来转向去库存是大势所趋同时，从行业来看，上中下游制造业库存增速一直处于历史高位区间，后续上涨动力有限

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