投融资市场持续低迷，医药产业如何破冰？摩根大通给出最新研判

自2015年药政改革启动以来，中国生物医药行业步入了辉煌的黄金时代，仅数年之间便取得了举世瞩目的辉煌成就。然而，自2021年下半年起，该行业的估值却经历了显著的回调，市场陷入了持续的低迷状态。

当前，众多业内人士普遍认为，医药产业的“寒冬”尚未彻底退去，“春天”的到来亦遥遥无期。审视医药行业现状，不难发现，一部分企业正深陷困境，苦苦思索脱身之策；另一部分则已踏上撤离之路，裁员潮波及管理层，重资产被剥离，商业化产品也纷纷寻求授权转让，生物技术公司正加速经历“出清”过程。

与此同时，也有一部分企业选择静待时机，寻求被并购的机遇。据21世纪新健康研究院的不完全统计，2024年上半年，全球生物医药行业共完成了34起并购交易，总金额超过619亿美元。其中，有18笔交易金额超过10亿美元，诺和诺德以165亿美元收购CDMO巨头Catalent的交易更是引人注目。然而，相较于去年辉瑞430亿美元收购ADC生物技术公司Seagen的壮举，今年的并购市场似乎缺乏了那样的巨型交易。

尽管如此，仍不乏百济神州、恒瑞等企业在逆境中展现出顽强的生命力。它们在加速布局中国市场的同时，也积极寻求市场机遇，稳步推进国际化战略。以百济神州为例，该公司在今年10月初高调宣布，其PD-1抗癌药物Tevimbra在获得FDA批准六个多月后，终于在美国正式上市。Tevimbra在美国的定价远超国内20倍，这无疑为更多本土创新药企的“出海”之路增添了信心。

本土创新药市场如今呈现出“一半是海水，一半是火焰”的复杂局面，其真实状况众说纷纭，莫衷一是。那么，当前的医药“寒冬”是否已经悄然退场？还是依然笼罩在市场周期的阴影之下？医药行业的未来又将何去何从？对此，摩根大通中国投资银行联席主管、亚洲医疗健康投资银行联席主管刘伯伟在接受21世纪经济报道记者专访时表示，虽然当前的医药市场“寒冬”已有所缓解，但市场的全面回暖仍需进一步观察。

刘伯伟认为:“相信大多数人都会认同，最艰难的时刻已经过去，这是市场整体态势发出的积极信号。”他以香港市场最近发生的嘉和生物与亿腾医药合并案为例，指出这是一起规模虽不大却意义重大的反向收购案例，为行业带来了久违的期待。

“在过去两年中，我们一直在寻找此类项目的机会，”刘伯伟表示，“而此次案例的成功实施，无疑为更多企业指明了方向。我们期待未来能有更多企业踏上这一发展路径。”

“寒冬”中探索合并新径

回顾往昔一年，“资本寒冬”无疑成为了生物医药行业的显著标签。在此“寒冬”背景下，资本市场对生物医药行业的投融资态度愈发审慎，企业融资环境显著收紧。

医药魔方InvestGo数据库最新数据显示，今年上半年，中国医疗健康领域一级市场投融资事件共计630起，同比下降27.8%，而融资总额虽达421.6亿元人民币，却也未能幸免于同比下降1.1%的命运。

仅从数据层面审视，资本市场“寒冬”之说依旧占据主流，而何时能迎来“春暖花开”则成为业界普遍关注的焦点。谈及当前资本市场态势，刘伯伟指出，尽管不同时间节点下的市场反馈或有相似之处，但细微之处却蕴含着不同的信息。市场对于正面调整的渴望已久，历经一年的漫长等待，其期待之情溢于言表。

“国庆假期前夕，香港市场的热烈反响如同冬日里的一缕暖阳，每日攀升的态势令人振奋不已，市场信心也随之水涨船高。然而，黄金周假期结束后，市场却出现了预期之中的调整。”刘伯伟如是说。

受美联储降息、内地政策红利、港股盈利能力持续增强以及上市公司回购等多重因素驱动，港股此前确实迎来了一波显著的涨幅。尤其是在国庆假期期间，港股中的中概股更是表现抢眼，飙升幅度高达约20%。然而，国庆假期结束后，当内地市场重新开盘，投资者们却惊讶地发现，A股股市单日涨幅达到20%的现象极为罕见，往往触及涨停板机制。因此，市场开始进行自我调整，部分投资者可能将目光投向A股市场，导致港股出现获利回吐的现象，市场波动随之加剧。

“此次中国股票市场的反弹同样引起了众多国际同仁的关注。他们普遍认为，关键并不在于恒生指数或A股指数的具体涨幅，而在于政府向市场传递出的坚定信号——即将经济置于至高无上的地位。这一态度极大地提振了市场的信心。”刘伯伟强调道。

过去几年间，医疗健康板块的繁荣曾助力众多企业成功登陆香港股市。然而，上市后的表现却大相径庭。鉴于18A规则要求企业需有充足的营运资金以满足至少12个月所需开支的125%，而三年时光转瞬即逝，这些企业在市场低迷的影响下融资能力愈发受限。

“在此背景下，企业之间的合并或收购活动显得尤为迫切。以往，它们或许还有余力等待更好的时机，但如今资金已趋紧张，促使它们更加积极地寻求合并之路。”刘伯伟认为，近期香港市场发生的一起虽规模不大却意义深远的反向收购案例为更多企业提供了宝贵的启示和借鉴。

实际上，2024年原本有多家企业计划在香港上市，却因市场低迷而未能如愿。而通过如嘉和等创新架构的运用，企业得以反向实现资产上市的目标。当然，并非所有企业都能如愿以偿。在刘伯伟看来，企业规模的重要性不容忽视。以香港房地产信托市场为例，领展凭借其卓越的表现和高流通性吸引了大量投资者关注，从而实现了远超同行的估值。这一案例清晰地揭示了交投量对估值的正面影响。

将这一概念延伸至生物科技股领域我们不难发现许多生物科技股的流动性并不理想。而通过前文提及的创新架构企业不仅能够将资产注入现有公司，实现资产上市，还能通过增发股票等方式提升标的流动性并扩大其市值。这一举措无疑将对其未来的估值产生积极而深远的影响。

“18A”反向收购与市场波动

嘉和生物与亿腾医药的反向收购案为多家biotech企业提供了模板，预示着未来能有更多企业踏上这一发展路径。

梳理嘉和生物的成长路径可以发现，该公司在上市时成功融资了巨额资金，并随后进行了大刀阔斧的裁员，使得其现金储备在18A生物科技企业中表现优异。而在过去几年里，众多公司视其为理想的反向收购目标，纷纷接触嘉和及其背后的主要股东高瓴资本。

这也是由于18A生物科技企业起初尽管数量有限，且受到疫情的部分影响，却意外地吸引了市场的广泛关注，市场表现极为亮眼，促使众多生物科技公司积极筹备，纷纷选择港股或其他市场上市。这一背景尤为关键。

彼时，众多公司手握丰富的研发管线，市场对此充满期待。然而，随着市场调整，部分公司虽已做好充分准备，却未能如愿上市，陷入了暂时的停滞。此外，众多私募基金广泛投资于多家企业，这些企业因此拥有了私募股东的背景。

从市场表现来看，第一年众多企业成功上市，但随后市场开始调整，尽管仍有企业上市，但成功度已不如前。部分企业错过了最佳时机，但仍怀揣希望，甚至出现了“亲戚朋友”购买的情况。前几年，尽管上市数量有所波动，但总体仍保持一定水平。然而，去年以来，上市数量明显减少，且结果并不尽如人意。特别是今年，在排除近期两周的情况后，上市数量更是显著下降，似乎“亲戚朋友”的购买力也已耗尽。

刘伯伟表示，目前，尽管市场是否迎来“春天”尚待观察，但至少已不再是“寒冬”。如今的投资人比以往更加专业，对生物科技板块有了更深入的理解。三四年前，或许只要涉足生物科技领域就能成功上市；但如今，只有那些真正具备前景、创新能力和国际化潜力的企业，才能赢得投资人的青睐。因此，对于生物科技企业而言，港股或其他融资渠道仍然是可行的选择。只不过，当前的市场环境与两三年前甚至去年相比已大不相同。

“在当前的18A市场中，类似嘉和这样市值较低、现金充裕但商业化能力有限的企业，未来仍有望成为反向收购的优质标的。”摩根大通投资银行部中国医疗健康组执行董事陈灵灵在接受21世纪经济报道记者采访时也指出，然而，面对资本市场的寒冬，此前嘉和生物迅速做出了转型决策，果断裁减了商业化团队。这一决策在不利的市场环境下显得尤为果断和有魄力。

当前港股18A板块内，众多生物医药企业虽市值偏低，但其商业化潜力尚待评估。特别是部分企业，除了嘉和生物选择反向收购寻生机之外，德琪医药也开始选择与内地的生物制药公司翰森进行商业化合作。另外，包括和铂医药在内的企业也在选择通过出售旗下资产以寻求外部资金接盘，进而实现盈利目标。

“盈利既存在长期性也包含短期性。并非说销售管线本身不对，实际上这是一个非常正确的策略，特别是在特殊时期需要采取特殊行动。然而，这只是短期内的解决方案。若我遇到真正优质的机会，我会采取这样的行动，但它并不构成一种可持续的商业模式。我们不能仅依赖此作为运营模式。”刘伯伟也指出，从生物科技公司转型为生物制药公司并非易事，而与国内已经拥有成熟销售网络的生物制药公司合作，或许能更顺畅地推进CSO等合作事宜。

中外药企争夺优质资产

从当前宏观环境审视，中国医药行业正步入挑战与机遇并存的阶段。众多港股18A生物科技企业，历经长达十二载的艰辛耕耘，尽管多款产品已步入三期临床的冲刺阶段，却仍未能如愿推出最终产品，纷纷急于探寻市场的新出路。

在此背景下，不少本土创新药企将目光投向了跨国药企，梦想成为下一个被阿斯利康溢价收购的亘喜生物。自2023年底以来，跨国药企与本土创新药企之间的商务拓展合作持续升温，今年更是涌现出多个引人注目的合作项目。然而，跨国药企在挑选合作伙伴时，对标的产品的评估极为严格，这使得提升双方匹配度成为亟待解决的难题。

作为中国金融证券业改革开放的先驱之一，李小加曾深刻指出:医疗健康企业的征途充满荆棘，十家之中能脱颖而出的或许不过一二，其余多因难以跨越FDA认证的门槛而折戟。当前，市场上医疗健康企业林立，导致部分产品最终以低价成交，这一现象是否将演变为行业趋势？未来，是否会有更多接盘者挺身而出？

刘伯伟，在见证众多医疗健康企业兴衰更替后，直言不讳地指出:自18A政策问世以来，生物科技的潜在风险便已显露无遗。当前行业的困境，正是生物科技与医疗健康领域，尤其是研发型企业的真实写照，其道路之坎坷，不言而喻。诚然，成功案例比比皆是，但我们也应看到，无数科学家倾尽心血投入新药研发，却往往因种种原因未能如愿获得监管机构的认可。

“正是基于这样的背景，大量资金涌入该领域，催生了众多研发项目。”刘伯伟进一步分析道，“然而，并非所有项目都能顺利推进，部分项目因资金、技术或市场等因素难以为继，最终只能寻求转让。这直接导致市场上供应增加，形成供过于求的局面。”在这种情况下，企业试图将手中的项目或资产出售给外资企业时，往往面临价格上的压力。

尽管如此，跨国药企仍在积极寻找并筛选高质量的标的。陈灵灵认为，跨国药企收购本土创新药企的趋势将持续下去。从项目管线来看，ADC在港股市场表现亮眼，而近期百利天恒宣布的境外发行H股计划也表明，ADC公司在港股依然受到投资者的青睐。但跨国药企的收购策略与重点将随其投资组合战略的变化而调整。

中国公司手中握有众多令跨国药企垂涎的优质资产。然而，这些资产的快速变现往往也伴随着一定的不确定性。去年以来，除了ADC外，GLP-1小分子减肥药、小核酸等领域也备受关注。而今年初，TCE(T细胞衔接器)双抗技术的迅速崛起更是推动了中外多起BD交易的达成，如默沙东以7亿美元现金首付款、最高达6亿美元的里程碑付款收购上海同润医药开发的双抗CN201全球权利等案例。

TCE技术的突然火爆源于一篇在《Nature》上发表的关于双抗靶点免疫作用的论文。该论文直接推动了该靶点从血液瘤药物向自身免疫药物领域的拓展，并引发了MNC的争相收购。这些收购不仅限于肿瘤领域，因为该领域已高度竞争且前景有限。跨国药企更看重的是前期积累的数据和药物的安全性指标。例如，默沙东在血液瘤领域完成的100多例病人研究展现了其出色的安全性，为药物创新提供了有力支持。

因此，本土药企要想获得跨国药企的青睐，必须在科学和临床上做到扎实，提供令人信服的临床数据；同时，还要具备将国内临床数据快速应用于国际市场的能力。在激烈的竞争中，这些都是至关重要的因素。

如何激励医药创新持续？

在生物医药领域，存在“双十定律”的严峻挑战，即新药研发往往需要超过10年的时间和10亿美元的成本，其商业化之路更是漫长且不确定。面对这样的困境，License out和被跨国大药企溢价收购等策略正逐渐成为我国创新药企的新出路。

从宏观视角来看，为了支持本土创新药企的生存与发展，国家近年来不断出台政策，积极扶持创新药管线的研发。特别是今年初，“创新药”首次被写入政府工作报告，成为全国两会热议的焦点，预示着对创新药全方位、全链条的政策支持将进一步加强。

在政策推动下，国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》。该方案强调，发展创新药不仅关乎医药产业的发展，更关系到人民的健康福祉。为此，需要全链条强化政策保障，统筹运用价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等多种政策手段，优化审评审批和医疗机构考核机制，共同推动创新药的突破发展。

当前，业界普遍期待能够听到更多真知灼见，以明确哪些政策能够真正助力国内生物医药企业渡过难关，实现跨越式发展。

在陈灵灵看来，医保是激励创新药公司持续创新的关键。在退出层面，必须为他们提供充分的动力，以推动其不断突破。

“美国生物医药之所以能打造出卓越的生态系统，正是基于其庞大的市场规模。创新药领域本身具有长期性、高投入和高不确定性的特点，因此，若最终定价过低，将严重压缩企业的盈利空间，对前期的巨大投入造成沉重打击。”陈灵灵认为，企业的目标在于实现收入、盈利和利润增长，而非仅限于研发或慈善事业。若价格设定得过于低廉，消费者或病患未必能真正受益，因为部分低价药物可能在原料选用或生产过程中存在质量隐患，这并非一个可持续的良性循环。

刘伯伟也指出，从另一角度审视，美国创新药领域的显著成功得益于其独特的整体策略。在美国，尽管医生和药品收费高昂，但民众普遍享有医疗保险，这促使保险公司成为费用的主要承担者。尽管医疗服务与药品费用高企，但这种模式却有效激发了企业的研发热情，因为成功的新药能够带来丰厚的回报。这种以市场需求为导向的发展模式，正是美国医疗健康行业的核心所在。

然而，我国的情况与美国截然不同。“我们并未采用类似的医疗保险系统，而是致力于实现医疗服务的普及化，确保广大民众都能负担得起。这两种理念在本质上存在显著差异。”刘伯伟强调，即便投入巨资进行研发，企业最终仍需追求盈利。这也是我国医疗行业面临诸多挑战与“寒冬”的重要原因之一。

如此，如何平衡医疗服务的普及性与成本控制，成为了企业亟待解决的难题。如何在确保提供广泛而优质的医疗服务的同时，有效控制成本？这是产业共同面临的巨大挑战。

刘伯伟进一步指出，为了应对这一挑战，应积极拥抱AI、大数据、新科技等工具，以提升研发效率和精准度。在创新药研发过程中，通过更高效的资源配置和更精准的研发策略，实现更好的研发效果和更高的利润回报。这不仅是未来的发展趋势，更是产业需要深入探索与解决的现实问题。

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