核心资产仍是火电，华能国际：转型清洁能源倚赖煤电印钞机，同比增长20.8%

成立于1994年6月30日，先后在纽约，香港和上海上市，是中国最大的上市发电公司之一。

2021年全国发电量83768亿千瓦时，公司在全国运营的电厂发电量4573亿千瓦时，占全国的5.5%。

公司实际控股公司为中国五大发电集团之一的华能集团截至2021年底，华能集团直接和间接控制了公司46.2%的股权

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公司2021年收入2046亿元，同比增长20.8%但由于78%的发电装机容量为燃煤，毛利率为—2.8%，受煤炭采购价格大幅上涨影响，全年净亏损102.6亿元

2022年一季度，公司营收652.5亿元，同比增长31%可见公司最近的营收增速还是挺快的可是，煤炭价格高企的影响尚未结束，一季度净亏损11.1亿元

1.那艘船非常困难地掉头了:新能源转型缓慢。

截至2021年底，公司拥有的可控发电装机容量为118.7 GW天然气，水电，风电，光伏，生物质发电等低碳清洁能源装机比例达到22.4%，其余为煤电机组

其中，公司股权发电装机容量为103.9 GW，占可控装机容量的87.5%，略高于2020年的87.3%。

如果只关注风电和光伏，风能和太阳能的装机容量为13.9 GW，占总装机容量的11.7%。

华能集团规划在14 期间新增新能源发电能力80 GW。

能力越大，责任越大但是公司作为集团的长子，只分配到新增25 GW的任务，说明公司在集团的定位是以传统火电为主，新能源转型之路还需要更多时间

公司计划每年新增新能源装机5 GW，但这个任务在14 第一年还没有结束2021年，该公司仅新增3.2 GW的新能源装机容量，其中风电2.4 GW，光伏0.8 GW

从资本支出的绝对值来看，公司对风光的投入并不低，最近三年的投入比之前有了很大的提升2017年至2021年，公司在风电和光伏项目上共投资936亿元，占总资本支出的55%

但是，如果考虑到风力发电的平均建设成本，这几天的投资额并没有那么夸张。

根据$三峡能源2021年披露的招股书，粗略估算海上风电平均成本在1500万—2000万元/兆瓦之间，陆上风电和光伏发电平均成本在600万—800万元/兆瓦之间。

简单算一下，投资150亿，只能得到1 GW的海上风电而且考虑到建设周期一般为1—3年，部分投资开始运营需要更长的时间，之后才能反馈到装机容量

此外，公司在大力发展风电，光伏等清洁能源的同时，仍需做好煤电资产的环保工作，这在一定程度上限制了公司向风光转型的能力。

中国的发电和供热行业以煤电为主，其二氧化碳排放量占全国的40%以上降低燃煤发电机组的煤耗，提高能源转换效率，也可以帮助电力行业实现二氧化碳排放峰值

但公司规模庞大，煤电机组众多，部分机组需要升级改造或淘汰换新，也需要大量资金支持。

近五年来，公司在火电和技术改造方面投资725亿元，占资本性支出总额的42.6%。

凭借多年的火电投资，公司将于2021年底拥有16台世界领先的百万千瓦超超临界机组，装机容量占比17.7%此外，60万千瓦机组容量占比37.1%公司运营的所有超低排放机组容量占99%

这些高效燃煤机组使公司供电煤耗连续两年保持在291克/千瓦时的低水平，而同期全国平均水平为306克/千瓦时。

即公司资源利用率比全国平均水平高5%左右。

第二，计划vs.煤炭市场现状，:煤炭市场供需是核心。

公司未能达到2021年新能源投资目标的另一个原因是煤炭市场现状，用计划冲突:煤价高让公司吐血三升，不得不咬牙完成发电任务。

2021年，公司全年采购煤炭2.03亿吨，原煤综合采购价格为771元/吨，同比上涨61%，

国内火电厂单位燃料成本316.4元/MWh，同比上涨51.3%。

同期，全国所有运营电厂平均上网结算价格为432元/MWh，同比仅上涨4.4%。

煤炭市场现状，和计划虽然矛盾一直都在，但还能和平2021年煤炭价格持续上涨，说明问题的核心是煤炭行业供需失衡

煤炭行业2016年启动供给侧改革，在十三五规划，期间累计落后产能超过10亿吨。

再加上中国官方承诺2020年2030年二氧化碳排放峰值，2060年碳中和，进一步推进2021年煤炭行业去产能工作，导致供需进一步扩大。

可是，自煤价飙升以来，国家发改委已于2021年下半年陆续批复了多个煤矿的用地需求，共涉及煤炭产能3亿吨。

而且，今年4月20日，国务院常务会议宣布，今年仍要新增3亿吨产能6亿吨产能投产后，煤炭供应能力将逐步加强

市场价格也要逐步降到新出台的煤炭市场价格形成机制规定的行政定价区间:570~770元/吨。

该公司2022年第一季度的毛利率仅为3.7%，仍远远落后于去年同期的16.6%说明目前公司煤炭综合采购成本仍然较高，价格回落到合理范围后公司盈利能力可以部分恢复

公司的期间费用率主要是管理费用，近几年一直稳定在2.6%—3%之间与营销费用相比，R&D费用太小，无法讨论

公司财务费用是一笔较大的费用，但最近由于利息费用实际利率的降低和资本化率的提高，利息费用率从2017年的6.2%下降到2021年的4.3%。

此外，由于2020年济宁电厂关闭，加上煤炭涨价，2021年额外获得政府补贴9亿多元。

三。典型的重资产高负债

最高数量。

沿海，沿江，经济发达地区的电厂利用率高，盈利能力强，这些地区交通便利，有利于多渠道采购煤炭，稳定供应同时，公司还拥有众多港口码头资源，对燃料的集约化经营起到了很大的支撑作用

但公司也有一些区域电厂，早在2019年就进入了煤价高，发电量下降的尴尬局面此外，由于当地产业和环保政策的调整，公司需要关停部分电厂

为此，公司已于2019年和2020年计提资产减值损失106亿元，并因此收到交易所的问询函。

虽然公司固定资产呈上升趋势，但占总资产的比重略有下降主要原因是公司货币资金和应收账款均有一定程度的改善

风云注意到，2021年末，虽然以煤为主的存货账面价值也大幅增长，但主要是煤价所致2022年一季度末也已经回落到之前的正常水平

2021年公司固定资产周转率大幅上升，主要是2021年各类电厂平均利用小时数均有不同程度的增长，其中煤电和光伏增长约11%，风电增长约7%。

此外，公司还有大量长期借款，短期借款和部分应付债券截至2022年3月31日，公司有息负债合计约2700亿元

如此庞大的债务让人不得不担心公司的偿债能力2018年至2020年公司利息保障率大幅提升，但2021年的煤炭危机打破了这一趋势，公司流动性面临考验

公司债务的平均利率最近几年来一直在逐步下降，相应的利息费用自2020年以来大幅下降。

第四，现金流不乐观2021年停止分红

公司经营活动的现金流可以勉强支撑到2021年的资本支出需求，带来正的自由现金流。

可是，在2021年，由于经营活动现金流突然下降，自由现金流的情况令人担忧。

受此影响，公司原计划2021年新能源投资约414亿元，实际仅投资278亿元而且公司计划在2022年投资的项目远没有之前那么激进，而是实惠得多的光伏项目

一季度末，该公司只有170亿元的货币资金，这意味着它相当依赖于经营活动和融资活动的现金流。

公司2013年制定的分红原则为每年不低于当年实现的合并报表可分配利润的50%。

基于2021年的业绩，公司决定不分红，也证明公司目前有些捉襟见肘。

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华能国际目前仍以火电为主为了满足国内民生和经济发展的需要，不得不亏损，完成发电任务

公司新能源转型进度也受煤价上涨影响不及预期而且公司2022年对新能源的投资强度计划与预期相差甚远

好在伴随着煤炭产能的增加，计划在进一步松绑，进一步强化公司未来盈利能力和流动性后，新能源转型仍有转机。

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